【寒飞论债·专题精选】“弃发潮”又来袭,这次有点不一样——关注信用债再融资风险(徐寒飞/李豫泽)20170914

摘要: 8月以来的“弃发潮”中,1)低等级主体融资渠道收窄愈发明显,2)政策发酵与信仰弱化共振,城投债“被迫”择期发行出现加速,3)民企债占比出反弹,指向市场“歧视”心态仍未改善。

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#摘要:8月以来的“弃发潮”中,1)低等级主体融资渠道收窄愈发显著,2)政策发酵与信仰弱化共振,城投债“被迫”择期发行的现象更为频繁,3)民企债占比出反弹,指向市场“歧视”心态仍未改善。并且,通过梳理该类发行人微观数据显示,内外部流动性均存趋弱窘境,集中取消发行通过再融资压力,向信用风险的传导的可能高于以往。


风险提示:监管政策超预期


正文


8月以来取消和推迟发行信用债再现走高,涉及的信用债数量接近164-5月水平。与此前相比,本轮信用债取消发行潮特点几何?发行成本高企的环境中,被迫取消的发行人是否面临再融资压力?我们在总结前几轮取消发行潮的基础上,探析本轮取消发行的异同。


一、对比历次“弃发潮”,探究驱动原因


历次取消发行驱动因素为何?结合取消发行信用债数量及金额来看,14年以来,信用一级市场曾发生四次规模较大的“取消发行潮”,分别集中在1411-12月,163-5月,173-4月和178月至今。按照驱动原因来看,可以划分为两类,1)政策及事件超预期冲击,2)市场因素扰动。


第一、政策及事件超预期冲击,引致市场承接能力骤降至冰点


11411-12月:中证登新规冲击,一级市场发行成本脉冲式上行。1412月中证登下发149号文(《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》)调整质押入库标准,低等级城投品种遭到集中抛售。新规促使市场杠杆去化,城投债流动性陷入“枯竭”,收益率飙升。二级市场负面冲击向一级市场传导,发行成本脉冲式上行,也迫使发行人取消新债供给。事实上,这也是信用债一级市场上首次出现发行人集中取消发行的情况。


2163-5月:铁物资事件触发央企信仰破灭,造就第二轮弃发潮164月中旬,中铁物资披露风险提示和债券暂停交易的公告后,引发市场对其偿债能力的担忧,加之公司负债结构欠妥,对外部流动性支持极为依赖,加剧削弱市场对于央企“不灭金身的信仰”。市场赎回的骤升,信用债出现流动性“践踏”。不过,该阶段发行成本并未出现趋势性上行。信用债呈现集中取消发行主要与信用风险的超预期爆发,二级市场恐慌向一级市场传导有关。


第二、发行成本趋势性上行,市场因素扰动愈发显著。


1173-4月:黑色四月再来袭,多重负面因素共振,推动弃发潮”触及历史高峰。16年下半年,央行从拉长资金供给期限,到陆续上调政策利率抑制金融市场杠杆。信用债发行成本亦步亦趋,随之转入上行通道。与此同时,4月中下旬密集出台的监管政策,剑指金融杠杆扩张。委外赎回规模的抬升与市场恐慌情绪的同步,促使抛压由利率债向信用债传导。一级市场发行成本原就处于上行区间,二级市场负面反馈愈发显著,加速发行成本的“飙升”。事实上,本轮取消发行创新高,一方面受前期货币政策影响,发行成本已经开始上行弱化债务融资优势;另一方面,二级市场巨震,加速抬升发行成本。总体而言,政策构筑导火索,市场因素是主导。


2178月至今:超储率偏低背景下的资金利率持续抽紧+市场调整,一级发行受阻。8月以来,因超储率偏低缘故,市场资金利率整体趋紧,二级拆借资金到一级拿券的热情减弱。加之市场出现调整,各类机构增持力度放缓,多存在获利了结情况;同时,黑色系价格暴涨扰动预期,利率债上行对信用债产生带动。负面市场因素的交织触发本轮取消潮的发生。事实上,发行成本在经历6-7月的边际下行后,8月以来受二级市场影响呈现出回弹,亦从供给端扰动新券发行。


对比四个阶段来看,发行成本持续上行,一级市场发行本就偏弱的背景中,市场震荡引致取消和推迟发行的可能性越大。事实上,本轮“弃发潮”呈现出的特征已经与前三轮存在较大差异。



二、8月以来取消发行:中票占主导,低等级发行人再融资压力显现


特征一:取消发行由短融切换中票。8月以来,过半取消及推迟发行的券种为中票品种,区别与以往的短融占比偏多的现象。此前之所以取消发行以短融为主,与该类发行人资质不差(多集中在AAAAA+等级),内部流动性充裕。短债发行成本波动后,即使择期重发,对内部营运资金的影响不大(从募集说明来看,发行短融多以调剂发行人短期营运资金为主)。不过,今年以来,债务融资成本高企,优质发行人多转向间接融资,短融发行量随之下滑,一级市场出现取消发行的短融亦在减少。相对而言,低等级发行人占比提升。而其贷款可得性差,对债务融资仍较为依赖。该类发行人募集中票多集中在两大使用途径,一方面置换有息负债,调整内部融资结构,另一方面,用于短期项目投资。前者为主要募集用途,因此在发行成本剧烈波动,甚至超过加权贷款融资成本后,会选择取消债务融资。



特征二:低等级发行人融资渠道被动收窄。8月以来,出现取消发行的企业中,AA-及以下等级个券占比创新高,达到37%。一方面,如上所述,高等级发行人转向贷款融资,抬升低等级发行人相对占比;另一方面,低等级发行人间接融资优势不大,对债务融资需求依赖性强。因而面临发行成本波动时,低等级发行人占比有所提升。事实上,融资成本上行期间,低等级发行人再融资渠道收窄。负面市场因素叠加后产生的冲击,该类发行人再融资风险敞口被动扩张(以下的财务数据剖析,亦印证该结论)。


特征三:民企债被歧视状况有增无减。8月以来出现被取消民企债规模占比再次出现反弹,仅次于163-5月。今年下半年以来,以万达为代表的民企债发行人信用事件爆发不断,加剧机构对于民企债的回避心态。无论是我们此前对民企债一二级市场的定价的分析,还是对近期异常成交个券的梳理,均指向民企债需求的弱化。此轮民企债取消发行规模占比出现反弹,实际上反映市场承接能力偏弱的环境中,民企发行人有被动取消的迹象。



特征四:城投债取消发行存在加速迹象。按照四次取消发行累积占比情况来看,制造业占比显著高于其他行业,这也与该行业多募集短期资金,取消发行向短融倾斜有关。值得注意的是,城投债今年以来累积取消占比显著提升,本质体现的是市场信仰弱化与需求同步趋弱共振的结果。



三、从微观数据洞悉发行人再融资压力


基于以上的分析不难发现,今年8月以来,出现取消和推迟的发行人状况已与此前大相径庭。那么这是否表明“弃发潮”通过再融资压力,向信用风险传导会愈发显著?我们以本轮取消和推迟发行的发行人为窗口,观察其对应的财务情况,并且1)选取AA及以下发行人,2)采用可比口径法,计算财务数据。结果表明,该类发行人内部流动性较差,叠加外部支援力度不佳,融资“被迫”中断,存在扩张信用风险敞口的可能。


第一、资产负债率尚可,有息债务占比过高。资产负债率方面,城投债发行人占比多维持在65%左右,与其项目负债久期偏长有关;产业债发行人则保持在55%,部分样本发行人超过70%。不过,有息债务占比整体偏高,则指向内部现金流面临一定压力。城投债发行人均在70%以上,产业债发行人亦较重,均高于60%,反映出利率环境尚未改善,发行人承担的利息费用过高,对净利润的侵蚀越大,内部流动性面临负面影响亦随之抬升。



第二、货币资金比例和自由现金流均指向发行人内部流动性偏弱。城投债及产业债发行人货币资金比流动负债均在25%以下,后者中枢维持在14%,表明短期债务覆盖能力较差,资产变现能力较弱。而自由现金流(累积)中,产业债主体今年年中还出现负向扩张,亦指向内部流动性匮乏。



第三、未使用信贷额度及占比均过低,“外援”力度不佳。上述发行人中,“外援”力度的降低,不仅趁现在“弃发潮”中,而未使用信贷额度及占比双双偏低。一方面,8月以来取消发行的47家主体中,45家披露信贷数据。其中,32家主体未使用信贷额度占最新额度比例不足50%。另一方面,18家主体未使用信贷额度不足20亿,反映出外部“支援”力度亦不佳。



综上所述,8月以来的弃发潮中,1)低等级主体融资渠道收窄愈发明显,2)政策发酵与信仰弱化共振,城投债“被迫”择期发行出现加速,3)民企债占比出反弹,指向市场“歧视”心态仍未改善。并且,通过梳理该类发行人微观数据显示,内外部流动性均存趋弱窘境,取消发行通过再融资压力向信用风险的传导亦高于以往。





招商固收研究团队




徐寒飞  xuhanfei@cmschina.com.cn

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王菀婷


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